Olen avalikult öelnud, et ma ei pea Eesti Telekomi aktsiate eest pakutavat 93 krooni vaieldamatuks õiglaseks hinnaks ja võlgnen avalikkusele ka mõningase selgituse. Antud juhul on õiglase hüvitise leidmine seotud päris mitme probleemiga, millest peab olema endale enne kasvõi tulevaste rahavoogude diskonteerimise (DCF) meetodi rakendamist aru andma. Minu arvates on kaks peamist tarvilikku eeldust, millega sellele ülesandele läheneda.
Esiteks tuleb analüüsida kapitalistruktuuri muutmise mõju ettevõtte väärtusele. Optimaalne võimendus võiks olla selline, mis minimiseerib ettevõtte kapitalikulu. Seni on ettevõte olnud praktiliselt võlavaba, mis muudab tema keskmise kapitalikulu põhjendamatult suureks ja mõjutab negatiivselt firmaväärtust.
Teiseks oluliseks väärtuse hindamisel arvestatav tõsiasi on Eesti kuulumine eurotsooni juba lähiaastail. Objektiivne hinnang eeldab prognoosimist, milline saab olema riskivaba tootlus, aktsiate riskipreemia ja muud mudeli parameetrid mitte ainult praegu, vaid ka järgnevatel aastatel. Kui meil kehtib euro, siis on meie riskivaba tootlus sama eurotsooniga.
Väikeaktsionäridele kinnitab ülevõtja prospektis napilt, et DCF meetodiga leitu toetab 93-kroonist hinda. On täiesti võimatu kontrollida ainult selle väite põhjal, millised olid kasutatud eeldused ja üritada nende elementaarset loogilisust kontrollida. Fakt on aga see, et riigil õnnestus sellele 93-kroonisele ostuhinnale lisaks kaubelda veel täiendavalt 7 krooni dividende. Lisaks kinnitas TeliaSonera veel ühe riigipoolse pakkumise vastuvõtmise tingimusena dividendipoliitika lähiaastateks. Täitsa võimalik, et TeliaSonera avaldas riigile müügiotsuse langetamiseks mõnevõrra survet[1] andes mõista, et senine dividendide maksmise praktika läheb vastasel korral kohesele muutmisele. Seda enam tuleb lisadividendiga ja senise dividendipoliitika jätkumisega kaasnevat maksutulu saavutamist riigi (ja kaudselt meie kõigi, kui mööname eurole ülemineku olulisust kõigile) seisukohast positiivsena hinnata. Riik pole tulevikus enam ettevõtte aktsionär (nagu ka kahjuks kõik teised väikeaktsionärid), kuid saaks siis erinevalt teistest nendel aastatel selle tehinguga nõustumise tulemusena rahavoogu tulumaksu vormis. Küsimus, kas sellise sihtisikuid vähemalt esmapilgul ebavõrdselt kohtleva tehingustruktuuriga on loodud üks järjekordne Eesti majandusajaloo kullafondi minev „jokk-skeem“ või on see ikkagi „mitte-päris-jokk skeem“, on üsna fundamentaalne. Muidugi ootan huviga kohaliku finantsinspektsiooni vastust mulle antud küsimuses. Juba pakkumise vastuvõtnute hulgast ei tea ma esialgu kedagi, kes võiks selles küsimuses kohtusse pöörduda ja üritada seal sihtisikute võrdset kohtlemist saavutada. Võimaliku ebasoodsa otsuse maksimaalne rahaline kaal TeliaSonera jaoks on mitukümmend miljonit eurot pluss oluline mainekahjustus neile ja EV-le. Kohtuasi poleks ilmselt lihtsate ega odavate killast. Kuna pakkumine on juba vastu võetud, siis on selle mõnelgi institutsionaalsel vastuvõtjatel veidi „paha toon“ minna teiste inimeste saamata jäänud raha pärast Rootsi pankade olulise suurkliendiga vaidlema.
Erapooletu arvamuse puudumine
Senise protsessi juures kindlasti üks ebameeldivaim tõik väikeinvestoritele on sisulise erapooletu arvamuse puudumine pakutud hinna osas. Lazardi poolt riigile tehtud analüüs on konfidentsiaalne. Riigiametnike poolt avalikkusele tehingu kohta esitatud väidete ja riigieelarve tasakaalu seisukohast on päris selge, et riigi jaoks oli lisaks ostuhinnale oluline ka selle saamise vorm eelarvetasakaalu silmas pidades. Riigi poolt saavutatud tulemuse põhjal olen väite „93-krooni on õiglane hind“ suhtes asjaolusid arvestades paratamatult skeptiline.
KPMG audiitor[2] on teinud ülevõtmisaruannet üle vaadates lausa lisapingutusi selleks, et saaks ikkagi kinnitada, et tema meelest on lähtumine turuhinnast kohane. On muidugi vaieldav, kas audiitor peaks üldse olema võimeline süüvima konkreetsesse turuolukorda ja sellest lähtuvalt oskaks tunnetada võimalust, millal pole selline lähtumine ilmtingimata kohane. Riigikohtu tsiviilkolleegium on leidnud, et „siiski ei ole turuhind aktsiate eest õiglase hüvitise määramisel ainuke kriteerium. Üldjuhul saab seda pidada minimaalseks, mis aktsionäridele tuleks maksta, s.t aktsionärid ei tohi saada hüvitist vähem, kui nad teeniksid aktsiaid vabalt võõrandades. Võimalik on aga ka, et tehingute alusel määratav hind ei kajasta aktsiate tegelikku väärtust ega taga aktsionäridele täielikku hüvitist nende kaotatud aktsiate eest. Turuhinna arvesse võtmine eeldab üldjuhul aktsiate reaalset likviidsust, s.t nende võõrandamise võimalikkust arvessevõetaval perioodil ning võimalike spekulatsioonide puudumist turuhinnaga. Kui aktsiate turuhind on võimalik kauplemise alusel määrata, tuleb seda näidata ja võrrelda teiste meetoditega ÄS § 3634 lg 1 kohaselt ülevõtmisaruandes ja sama sätte lõike 21 järgi audiitori aruandes“.
Kas „reaalselt likviidseks“ saab enam-vähem täie mõistusega inimene pidada aktsiat, millega osadel päevadel sooritatakse börsil vaid paar tehingut? Kaugel sellest. Baltikumi investeerimise köögipoolega vähegi tuttav institutsionaalne investor ei saa suuremate aktsiakoguste kauplemise puhul siin reeglina eeldada reaalset likviidsust ja nende ostmine/müümine on pahatihti kuudepikkune „korjamine“/„tilgutamine“. On vähemalt kaks laiemat probleemi, mis ei luba mul siinselt börsil kujunenud Eesti Telekomi aktsia turuhinda mingiks autoriteetseks lähtepunktiks lugeda:
1) Pan-Baltic fondide ja Baltikumile regionaalse vaate domineerimine. Me võime siin endast mida iganes arvata ja seda naabritest oluliselt madalama CDS spreadiga vms üritada tõendada, aga me ei saa ümber faktist, et laiema investorite ringi jaoks oleme me osa ühtsest Baltikumi hädaorust, kuhu raha investeerida on praegu veel väga riskantne. Oluliseks võimaluseks siia investeerida on just läbi Baltikumi investeerivate fondide ja siinsest regioonist eemalhoidmine tähendab kokkuvõttes seda, et osad investeeringud jäävad Eestisse ainult seetõttu tegemata ja kohalik turg on sellevõrra ebaefektiivsem.
2) Eesti Telekomi olulisemaid majandusotsuseid kontrollib nõukogu kaudu emaettevõte, kes omab juba aastaid strateegilist eesmärki saada enda kontrolli alla 100% ettevõttest. Alates 18. maist 2006 ei järgi Eesti Telekom Hea Ühingujuhtimise Tava punktis 3.2.2 sätestatud tava, mille kohaselt peavad vähemalt kolm nõukogu liiget seitsmeliikmelisest nõukogust olema sõltumatud. Eesti Telekom viitab Tallinna Börsi reglemendile, mille kohaselt on aktsepteeritavaks miinimumstandardiks kahe täielikult iseseisva liikme olemasolu nõukogu koosseisus. Nii või naa on ettevõtte nõukogu tasemel tehtud otsused täielikult TeliaSonera kontrolli all ja võivad teatud juhtudel olla mõjutatud emaettevõtte huvidest, mitte aga AS Eesti Telekom kõigi aktsionäride parimatest huvidest. Läbi ajaloo valitud võimalus dividendimaksmiseks on rahvusvaheliselt tunnustatud kui üks väikeaktsionäride jaoks vastuvõetav variant ja seda just madala aktsionäride õiguste kaitstuse tingimustes. Börsiettevõtte Eesti Telekom väärtuse ja väikeaktsionäride (välja arvatud riik, kes on saanud dividendide maksmise korral lisaks tulumaksu) seisukohast pole senine praktika olnud kindlasti mitte parim. Mõistlikum oleks vähemalt osalt dividendide ja nendega kaasneva tulumaksukohustuse asemel eelistada 2008. aasta lõpuni turult ettevõtte aktsiate tagasiostmist, mis oli tulumaksuvaba võimalus raha toimetamiseks aktsionäridele. Õiguse selleks oli ettevõtte juhtkonnale aktsionäride üldkoosolek andnud, kuid nõukogu ei astunud seda sammu isegi siis, kui aktsia hind oli väga palju allpool põhjendatud väärtust. Saatsin nõukogu ühele liikmele sellekohase nõudmise 2008 aasta sügisel. Pärast seda kauples aktsia isegi allpool 4 EUR taset, kuid endiselt ei käivitanud nõukogu aktsiate tagasiostu. On ülimalt küsitav, kas sellise ettevõtte väärtust suurendava praktika teadliku ignoreerimise korral saab turuhinda lugeda objektiivse pakkumise ja nõudluse tulemuseks.
Kokkuvõtteks
Väikeaktsionäride suu on olnud senini kinni topitud seniste dividendimaksetega ja selle jätkumise lootusega. On ilmne, et olukorras, kus dividendide jätkumise lootus neilt ära võetakse, aktiviseerib see mõnevõrra rohkem oma omandi kaitsmisega seonduvaid instinkte ja kõrgendab tähelepanu ettevõtte juhtkonna senise käitumise suhtes.
Paljud halvad asjad maailmas juhtuvad meiega seetõttu, et me lihtsalt laseme neil juhtuda ja ei ürita õigel hetkel protsessidele vahele astuda. Siin on väikeaktsionäridel selline võimalus olemas ja mulle tundub squeeze-out’i sissejäävatele aktsionäridele kõige mõistlikum käitumine õiglase hinna nõudmine hagita menetluses[3]. Väikeaktsionäride poolt on täiesti õigustatud seni nende jaoks kättesaamatu kohase ekspertarvamuse nõudmine selles protsessis. Kui kohtus selguks, et ülevõtja sisulisest analüüsist lihtsalt püüab kõrvale hoida ja protsessi tarbetult venitab, tuleb kaaluda kõiki õiguslikke võimalusi. Seni pean möönma, et ehkki TeliaSonera on osadele minu küsimustele vastamise edasi lükanud üldkoosolekule, pole mul esialgu mingit põhjust kahelda nende huvis lihtsalt siinmail asjad viisakalt ühele poole saada.
Kristjan Hänni
Kawe Kapital, partner
[1] Vastusena arupärimisele Eesti Telekomi müügi kohta ütles A. Ansip Riigikogus 19. oktoobril 2009 järgmist: “Nüüdseks on TeliaSonera dividendipoliitika muutunud ja sellest ka hoopis teistsugune prognoositav aktsiate tulevikuväärtus Eesti Telekomi puhul”. Teistele sellest muutusest teada pole antud, mistõttu tekib küsimus aktsionäride võrdsest kohtlemisest TeliaSonera poolt.
[2] Õiglast hüvitsit nõudma minnes on kasulik meeles pidada riigikohtu seisukohta: „kui audiitor rikub süüliselt oma äriseadustikust tulenevat kohustust kontrollida, kas põhiaktsionäri pakutav hüvitis on õiglane ja rikkumisega tekitab kahju aktsionärile (nt peab aktsionär tegema kulutusi õiglase hüvitise väljaselgitamiseks), siis olenevalt kahju põhjustanud teo toimepanemise ajast võib tekkida kahju hüvitamise küsimus kas tsiviilkoodeksi § 448 või võlaõigusseaduse § 1045 lg 1 p 7 ja äriseadustiku vastavate sätete alusel“.
[3] TsMS § 172. lg. 5 kohaselt äriühingu osanikele ja aktsionäridele hüvitise suuruse määramise menetluse kulud kannab hüvitise maksmiseks kohustatud isik. Kohus võib kulud jätta täielikult või osaliselt avaldaja kanda, kui see on asjaolusid arvestades õiglane.